Cos'è un term sheet? Quando vincola, clausole e checklist

Un term sheet è un documento breve che fissa i termini principali di un'operazione prima che le parti redigano i contratti vincolanti. Facciamo un esempio: una società torinese di software per la logistica e un fondo di venture capital. Firmano un term sheet di quattro pagine. Prevede un investimento di 4 milioni di euro su una valutazione pre-money di 16 milioni di euro e una preferenza di liquidazione 1x non partecipativa. Aggiunge un posto nel consiglio di amministrazione e 45 giorni di esclusiva. Vincolano solo i paragrafi su esclusiva, riservatezza e spese. Per 45 giorni la società non può cercare altri investitori, ma il fondo può ancora ritirarsi. Il denaro arriva solo al closing, con i contratti definitivi.

Questa guida tratta i term sheet nei round di investimento e in altre operazioni commerciali in Italia, alla luce del Codice civile italiano. È un'informazione generale, non una consulenza legale. I dettagli dipendono dalla legge applicabile indicata nel Suo term sheet.

La stessa idea compare con altri nomi. Una lettera d'intenti (LOI) copre spesso punti simili in forma di lettera. Un memorandum d'intesa (MOU) è molto vicino. Nella prassi britannica si parla di "heads of terms". Nei finanziamenti si usa il term sheet di un prestito. Il nome non decide mai se il documento vincola. Decidono il testo e il comportamento delle parti.

Term sheet: scopo e usi

Un term sheet permette alle parti di accordarsi su economia e controllo di un'operazione prima di pagare i legali per redigere lunghi contratti. Trasforma una trattativa in una sintesi di una o poche pagine. Diventa poi la traccia da cui partono i legali di entrambe le parti.

I term sheet compaiono soprattutto in questi casi:

• Venture capital e growth equity. Una società e il suo investitore principale concordano prezzo, diritti degli investitori e governance di un round.
• Prestiti e venture debt. Un finanziatore e un debitore concordano importo, interessi, commissioni, condizioni di pagamento, garanzie e durata del prestito prima del contratto di finanziamento.
• Fusioni e acquisizioni. Un acquirente delinea prezzo, struttura e condizioni prima della due diligence.
• Licenze e partnership. Due società concordano compensi, royalty e perimetro prima di redigere una licenza o un accordo di partnership. La nostra guida in inglese sui partnership agreement spiega questo contratto.
• Locazioni commerciali. Locatore e conduttore concordano canone, durata e lavori di allestimento prima del contratto di locazione.

Term sheet e contratti definitivi

Il term sheet è un riassunto. I contratti definitivi sono gli atti vincolanti che lo attuano. In un round italiano la società è spesso una società a responsabilità limitata (S.r.l.). In Italia le partecipazioni dei soci di una S.r.l. non possono essere rappresentate da azioni (art. 2468 del Codice civile) [1]. L'investitore sottoscrive quindi nuove quote, non azioni.

I punti del term sheet finiscono di solito in tre documenti. L'accordo di investimento regola la sottoscrizione dell'aumento di capitale. L'atto costitutivo, con lo statuto, fissa le regole della società e i diritti dei soci. Il patto parasociale regola i rapporti tra i soci firmatari.

La tabella mostra una ripartizione frequente. La Sua operazione può distribuire i punti in modo diverso.

Punto del term sheet	Finisce di solito in
Prezzo, importo, condizioni del closing	Accordo di investimento
Diritti particolari su amministrazione o utili	Atto costitutivo
Preferenza di liquidazione, anti-diluizione	Atto costitutivo o patto parasociale, secondo la struttura scelta
Diritti di veto degli investitori	Atto costitutivo o patto parasociale
Diritti di informazione, partecipazione ai round successivi	Patto parasociale, in parte atto costitutivo
Composizione del consiglio, trascinamento (drag-along)	Patto parasociale, in parte atto costitutivo
Limiti al trasferimento delle quote dei fondatori	Atto costitutivo e patto parasociale

L'atto costitutivo pesa più di tutto. In Italia l'atto costitutivo di una S.r.l. può attribuire a singoli soci particolari diritti riguardanti l'amministrazione della società o la distribuzione degli utili (art. 2468 del Codice civile) [1]. Salvo diversa disposizione dell'atto costitutivo, questi diritti si modificano solo con il consenso di tutti i soci [1]. Resta salvo in ogni caso il diritto di recesso previsto dal primo comma dell'art. 2473 [1]. L'art. 2468 non nomina la preferenza di liquidazione. Dove collocarla è una scelta da verificare con il notaio e i legali.

Un diritto concordato nel term sheet diventa quindi un diritto del socio solo quando è scritto nell'atto costitutivo. Il patto parasociale può regolarlo come obbligo tra le parti. In Italia, però, il contratto non produce effetto rispetto ai terzi, salvo i casi previsti dalla legge (art. 1372 del Codice civile) [2].

Term sheet: le parti

Ogni term sheet indica almeno due parti. In un round sono la società che emette le nuove quote e l'investitore principale. Gli altri investitori di solito entrano alle condizioni dell'investitore principale. In un prestito sono il debitore e il finanziatore, con l'eventuale garante. In un'acquisizione sono l'acquirente e il venditore, oppure i soci della società target.

Tra firma e closing ogni parte ha un compito:

• La società o il debitore dà accesso ai documenti, gestisce l'attività in modo ordinario e rispetta l'esclusiva.
• L'investitore principale o il finanziatore completa la due diligence, ottiene le approvazioni interne e rivede le bozze dei contratti definitivi.
• I fondatori e i soci esistenti possono dover prestare consenso, firmare il patto parasociale o accettare nuovi limiti al trasferimento. I fondatori possono anche firmare nuovi accordi legati al loro ruolo. La nostra guida in inglese sui contratti di lavoro spiega questo tipo di contratto.
• I legali di entrambe le parti trasformano il riassunto in atti vincolanti. Sono consulenti, non parti.

Verifichi chi firma e a che titolo. In Italia gli amministratori di una S.r.l. hanno la rappresentanza generale della società (art. 2475-bis del Codice civile) [1]. Le limitazioni ai loro poteri risultanti dall'atto costitutivo o dall'atto di nomina non sono opponibili ai terzi, anche se pubblicate [1]. Fa eccezione il caso in cui si provi che il terzo ha agito intenzionalmente a danno della società [1]. Le modificazioni dell'atto costitutivo sono in ogni caso riservate alla competenza dei soci (art. 2479) [1]. Questa decisione arriva di solito al closing, non al term sheet.

Term sheet: clausole chiave

La maggior parte dei term sheet divide le sue clausole in due gruppi. Il primo descrive l'operazione proposta e di solito non vincola. Il secondo crea obblighi già alla firma. Un term sheet chiaro indica, paragrafo per paragrafo, a quale gruppo appartiene ogni clausola.

Termini economici (di solito non vincolanti)

• Importo e prezzo. L'investimento totale, la valutazione pre-money e il prezzo delle nuove quote, spesso con un sovrapprezzo.
• Option pool. Quanta parte del capitale è riservata ai piani di incentivazione dei dipendenti, e se conta prima o dopo il nuovo denaro. Un pool calcolato nella valutazione pre-money diluisce i soci esistenti, non il nuovo investitore.
• Preferenza di liquidazione. Ciò che gli investitori ricevono per primi in caso di vendita o liquidazione. Una preferenza 1x non partecipativa restituisce l'investimento oppure la quota dei proventi spettante all'investitore, se più alta. Una preferenza partecipativa restituisce l'investimento e poi una parte del residuo.
• Utili. Se gli investitori hanno una priorità nella distribuzione degli utili, e se questa si accumula.
• Anti-diluizione. Come si adegua la posizione dell'investitore se la società emette in seguito quote a un prezzo più basso. Media ponderata broad-based e full ratchet sono i metodi principali.

Controllo (di solito non vincolante)

• Composizione del consiglio. Quanti amministratori nomina ciascun gruppo di soci.
• Diritti di veto. Le decisioni che la società non può prendere senza il consenso di una maggioranza definita di investitori.
• Trascinamento (drag-along). Quando gli altri soci devono vendere insieme a una cessione della società approvata da gruppi di soci indicati.

Diritti degli investitori (di solito non vincolanti)

• Diritti di informazione. Quali documenti contabili la società invia, ed entro quando.
• Partecipazione ai round successivi. In Italia, se una S.r.l. aumenta il capitale con nuovi conferimenti, i soci hanno diritto di sottoscriverlo in proporzione delle loro partecipazioni (art. 2481-bis del Codice civile) [1]. L'atto costitutivo può prevedere che l'aumento sia attuato anche offrendo quote di nuova emissione a terzi [1]. Questo non vale per l'aumento che segue una riduzione del capitale sotto il minimo legale per perdite (art. 2482-ter) [1]. Se l'aumento è offerto a terzi, i soci che non hanno consentito alla decisione hanno diritto di recesso a norma dell'art. 2473 [1]. La decisione può anche consentire che la parte non sottoscritta da uno o più soci sia sottoscritta dagli altri soci o da terzi [1].
• Diritti di uscita. Le regole per una futura vendita o quotazione, e chi può vendere insieme agli altri.

Clausole di solito vincolanti

• Esclusiva o no-shop. La società si impegna a non cercare né negoziare altre offerte per un periodo stabilito.
• Riservatezza. Le parti mantengono riservati i termini.
• Spese. Chi paga i legali di ciascuna parte, ed eventuali tetti.
• Legge applicabile. La legge che regola i paragrafi vincolanti.

Lo strumento gratuito di analisi del term sheet di Contracko legge con l'intelligenza artificiale (IA) un term sheet di venture capital caricato. Segnala tra l'altro valutazione, preferenza di liquidazione, option pool, composizione del board, clausole di protezione, anti-diluizione, esclusiva e clausole vincolanti [5].

Quando un term sheet vincola

Un'etichetta "non vincolante" è un indizio forte, ma non chiude l'analisi. In Italia il contratto è concluso quando chi ha fatto la proposta ha conoscenza dell'accettazione dell'altra parte (art. 1326 del Codice civile) [2]. Un'accettazione non conforme alla proposta equivale a nuova proposta [2]. I requisiti del contratto sono l'accordo delle parti, la causa, l'oggetto e la forma, quando la legge la prescrive a pena di nullità (art. 1325) [2]. L'oggetto deve essere possibile, lecito, determinato o determinabile (art. 1346) [2]. Un term sheet che rinvia i punti aperti ai contratti definitivi segnala che l'accordo sull'operazione non è ancora completo.

Anche il comportamento conta. Nel diritto italiano, per interpretare il contratto si cerca la comune intenzione delle parti, senza fermarsi al senso letterale delle parole (art. 1362 del Codice civile) [2]. Per determinarla si valuta il comportamento complessivo delle parti, anche posteriore alla conclusione del contratto [2]. Se le parti hanno convenuto per iscritto di adottare una forma per la futura conclusione di un contratto, si presume che la forma sia voluta per la sua validità (art. 1352) [2]. Una clausola scritta che rinvia la conclusione alla firma dei contratti definitivi può appoggiarsi su questa presunzione.

In Italia anche la trattativa ha regole proprie. Le parti, nello svolgimento delle trattative e nella formazione del contratto, devono comportarsi secondo buona fede (art. 1337 del Codice civile) [2]. L'articolo si intitola "Trattative e responsabilità precontrattuale" e non fissa la misura del risarcimento. Chi conosce o dovrebbe conoscere una causa d'invalidità del contratto e non la comunica all'altra parte deve risarcirle il danno (art. 1338) [2]. Si tratta del danno subito per aver confidato, senza sua colpa, nella validità del contratto [2].

Negli Stati Uniti il diritto del Delaware si è spinto più in là. In un caso del 2013, contratti firmati in seguito rinviavano a un term sheet con la dicitura "Non Binding Terms" [3]. Imponevano, se la fusione falliva, di negoziare in buona fede una licenza conforme a quel term sheet [3]. La Corte suprema del Delaware ha stabilito che si può risarcire il guadagno atteso dall'accordo [3]. La condizione è che il giudice accerti che le parti avrebbero concluso l'accordo senza la mala fede del convenuto [3]. La Court of Chancery ha poi riconosciuto 113 milioni di dollari, e la Corte suprema ha confermato nel 2015 [4]. Questo precedente riguarda il diritto del Delaware, non il diritto italiano.

Attenzione anche alla qualificazione. In Italia, quando le parti convengono che una resti vincolata alla propria dichiarazione e l'altra abbia facoltà di accettarla o meno, la dichiarazione vale come proposta irrevocabile (art. 1331 del Codice civile) [2]. Se per l'accettazione non è stato fissato un termine, può stabilirlo il giudice [2]. Per le clausole vincolanti, come l'esclusiva, vale la regola generale: il contratto ha forza di legge tra le parti (art. 1372) [2].

Date ed eventi del ciclo di vita

Un term sheet vive settimane, non anni, ma le sue date scandiscono tutta l'operazione. Ecco le date da rilevare in un term sheet firmato per un round in Italia:

Data	Cosa determina
Scadenza dell'offerta	Quando un term sheet non firmato decade se la società non firma
Data di firma	Inizio di esclusiva e riservatezza
Fine dell'esclusiva	Quando la società può parlare di nuovo con altri investitori
Data obiettivo del closing	Firma e finanziamento dei contratti definitivi
Delibera di aumento di capitale	Modifica dell'atto costitutivo e apertura delle sottoscrizioni
Deposito nel registro delle imprese	Iscrizione della delibera e attestazione dell'aumento eseguito
Diritti di informazione	Scadenze ricorrenti di invio dei dati contabili dopo il closing

La scadenza ha anche una base legale. In Italia l'accettazione deve giungere al proponente nel termine da lui stabilito (art. 1326 del Codice civile) [2]. In mancanza vale il termine ordinariamente necessario secondo la natura dell'affare o gli usi [2]. Il proponente può ritenere efficace un'accettazione tardiva, purché ne dia subito avviso all'altra parte [2]. La proposta può essere revocata finché il contratto non è concluso (art. 1328) [2]. Se però l'accettante ha iniziato in buona fede l'esecuzione prima di sapere della revoca, il proponente deve indennizzarlo delle spese e delle perdite [2]. Se il proponente si è obbligato a mantenere ferma la proposta per un certo tempo, la revoca è senza effetto (art. 1329) [2]. Queste regole presuppongono una vera proposta, cioè una dichiarazione che basta accettare per concludere il contratto.

Il ciclo di vita del contratto di un term sheet segue di solito cinque fasi:

1. Negoziare e firmare. I paragrafi vincolanti producono effetti e parte il periodo di esclusiva.
2. Due diligence. L'investitore esamina la società mentre i legali redigono i contratti definitivi.
3. Closing. I soci deliberano l'aumento di capitale e la modifica dell'atto costitutivo, i contratti sono firmati e il denaro arriva. Se l'operazione si blocca, il term sheet decade o l'esclusiva semplicemente scade.
4. Notaio e registro delle imprese. In una S.r.l. italiana le modificazioni dell'atto costitutivo sono deliberate dall'assemblea dei soci, con verbale redatto da notaio (art. 2480 del Codice civile) [1]. Salvo diversa disposizione dell'atto costitutivo, serve il voto favorevole dei soci che rappresentano almeno la metà del capitale sociale (art. 2479-bis) [1]. Entro trenta giorni il notaio, verificate le condizioni di legge, chiede l'iscrizione nel registro delle imprese (art. 2436) [1]. La delibera produce effetti solo dopo l'iscrizione [1]. L'atto costitutivo può invece delegare l'aumento agli amministratori, con verbale notarile depositato e iscritto allo stesso modo (art. 2481) [1]. Il termine per sottoscrivere non può essere inferiore a trenta giorni dalla comunicazione ai soci che l'aumento è sottoscrivibile (art. 2481-bis) [1]. Entro trenta giorni dalla sottoscrizione gli amministratori depositano per l'iscrizione un'attestazione che l'aumento è stato eseguito [1].
5. Diritti dopo il closing. Il term sheet è ormai superato, ma i diritti che riassumeva vivono nell'atto costitutivo e nei contratti definitivi.

Le date successive al closing possono durare anni. Un patto parasociale fissa spesso, per esempio, i termini per inviare agli investitori i bilanci annuali e i dati trimestrali. Riprenda i termini del Suo patto.

Tenga d'occhio soprattutto l'esclusiva. Spesso scade prima che l'operazione sia pronta per il closing. Ogni proroga va messa per iscritto e conservata con l'originale. La guida di Contracko sulle date dei contratti mostra come il prodotto monitora date di fine e preavvisi.

Rischi ed errori frequenti

Il rischio più grande è lo scarto tra ciò che le parti pensano di aver firmato e ciò che un giudice accerterà. In Italia la comune intenzione delle parti si ricostruisce anche dal loro comportamento complessivo, perfino successivo alla conclusione (art. 1362 del Codice civile) [2]. La buona fede vale già durante le trattative (art. 1337) [2]. Negli Stati Uniti il caso del Delaware citato sopra ha trasformato un term sheet "Non Binding Terms" in una condanna da 113 milioni di dollari [3] [4].

Gli errori frequenti nascono da qui:

• Nessuna separazione chiara tra clausole vincolanti e non vincolanti. Indichi quali paragrafi vincolano e che nessuna parte deve concludere prima della firma dei contratti definitivi.
• Rinviare al term sheet senza pensarci. Un contratto successivo che impone di "negoziare in conformità al term sheet" può dare peso ai suoi termini economici. Nel caso del Delaware è successo proprio questo [3].
• Giudicare l'operazione solo dalla valutazione. Le preferenze decidono chi viene pagato in una vendita. Prendiamo un esempio semplificato, senza altre preferenze: 4 milioni di euro per il 20 per cento e una vendita a 10 milioni di euro. Una preferenza 1x non partecipativa paga all'investitore 4 milioni di euro, perché superano il 20 per cento di 10 milioni. Una preferenza 1x partecipativa paga 4 milioni di euro più il 20 per cento dei 6 milioni restanti, cioè 5,2 milioni di euro.
• Ignorare la meccanica dell'option pool. Un pool più ampio calcolato nella valutazione pre-money abbassa il prezzo effettivo per i soci esistenti.
• Lasciar scadere o prorogare l'esclusiva senza accorgersene. Nessuno annota la scadenza, e nessuno sa più chi può parlare con chi.
• Non confrontare i contratti definitivi con il term sheet. I punti possono spostarsi durante la redazione. Confronti riga per riga l'atto costitutivo e i contratti con il term sheet firmato.
• Dimenticare gli obblighi dopo il closing. Diritti di informazione, diritti di veto e diritti di sottoscrizione vincolano la società a lungo dopo il closing.

Prima di firmare un term sheet importante, lo faccia esaminare da un legale esperto della legge applicabile.

Checklist per la gestione dei contratti

Archivi il term sheet firmato come un contratto firmato. Contiene paragrafi vincolanti, scadenze e documenti che lo seguiranno. Usi questa checklist quando lo archivia.

Rilevi questi dati

• Parti, firmatari e legge applicabile indicata nel term sheet
• I paragrafi vincolanti, citati per numero
• La dichiarazione di non vincolatività, citata per intero
• Perimetro e durata dell'esclusiva
• Perimetro della riservatezza ed eventuale durata dopo la scadenza
• Regole sulle spese, compreso un eventuale tetto
• Valutazione, importo, preferenza di liquidazione e metodo di anti-diluizione
• Posti nel consiglio, diritti di veto e diritti degli investitori

Annoti queste date

• Scadenza dell'offerta, se il term sheet non è ancora firmato
• Fine dell'esclusiva, con un promemoria prima di decidere su una proroga
• Data obiettivo del closing
• Delibera di aumento di capitale e termine di sottoscrizione per i soci
• Iscrizione nel registro delle imprese e attestazione dell'aumento eseguito, entro trenta giorni dalla sottoscrizione
• Scadenze ricorrenti dei diritti di informazione dopo il closing

Controlli a intervalli regolari

• Ogni settimana prima del closing: punti aperti della due diligence e stato di ogni contratto definitivo
• A ogni proroga: verifichi che sia firmata e aggiorni tutte le date interessate
• Al closing: colleghi atto costitutivo, patto parasociale e accordo di investimento al term sheet, e chiuda i suoi promemoria
• Ogni trimestre dopo il closing: verifichi gli invii di informazioni e gli eventuali consensi degli investitori

Contracko può conservare il term sheet e i suoi contratti definitivi in un archivio contratti centralizzato. Addendum e allegati vengono collegati al contratto principale, e l'IA li legge nel contesto di quel contratto [6]. I promemoria monitorano scadenze come le date di fine e possono essere assegnati ai colleghi [6]. Può provarlo sui Suoi documenti con una prova gratuita.

Fonti

[1] Normattiva. Codice civile, artt. 2436, 2468, 2473, 2475-bis, 2479, 2479-bis, 2480, 2481, 2481-bis e 2482-ter (S.r.l., quote, aumento di capitale, registro delle imprese). normattiva.it/uri-res/N2Ls?urn:nir:stato:regio.decreto:1942-03-16;262

[2] Normattiva. Codice civile, artt. 1325, 1326, 1328, 1329, 1331, 1337, 1338, 1346, 1352, 1362 e 1372 (conclusione del contratto, trattative, buona fede). normattiva.it/uri-res/N2Ls?urn:nir:stato:regio.decreto:1942-03-16;262

[3] Corte suprema del Delaware, SIGA Technologies, Inc. v. PharmAthene, Inc., 67 A.3d 330 (2013) (esempio statunitense: term sheet e trattativa in buona fede). static.case.law/a3d/67/cases/0330-01.json

[4] Corte suprema del Delaware, SIGA Technologies, Inc. v. PharmAthene, Inc., 132 A.3d 1108 (2015) (esempio statunitense: risarcimento confermato). static.case.law/a3d/132/cases/1108-01.json

[5] Contracko. Strumento di analisi del term sheet (cosa controlla lo strumento). contracko.com/it/tools/analisi-term-sheet

[6] Contracko. Pagine funzionalità IA per contratti e promemoria di scadenza (documenti collegati, promemoria). contracko.com/it/funzionalita

Le immagini di questo articolo sono state generate con l'aiuto dell'IA.